精密节能温控领先企业英维克：数字能源革命下多下游空间广阔

精密节能温控领先企业英维克：数字能源革命下多下游空间广阔

精密节能温控领先企业英维克：数字能源革命下多下游空间广阔,

　　生辰八字软件,小狗软件,强力清除软件公司成立于2005年，2016年在深交所正式上市，是国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商，公司的主营业务分别为机房温控节能产品、机柜温控节能产品、客车空调和轨道交通列车空调业务，截至2021年，公司机房温控节能设备、户外机柜温控节能设备、轨道交通列车空调及服务、客车空调分别实现营收11.98亿元/6.63亿元/1.84亿元/0.85亿元，各占比24%/30%/8%/4%。

　　公司于2005年正式挂牌成立，成立初期公司主要聚焦通讯基站、通讯户外机柜、数据中心（下称IDC）节能空调等产品，在海内外运营商市场得到广泛的应用。公司把握住了国内通信网络从3G-4G升级周期，持续深化跟华为、中兴通讯等领先ICT（信息与通信技术）企业合作机会，成功成为中兴通讯、华为一级供应商，连续获得中国移动IDC基地、中国联通IDC基地、银联、中石油中石化IDC等大型数据中心项目，在通讯温控、IDC机房温控占据领先地位。

　　公司持续拓展平台化解决方案能力，在技术解决方案上不断升级，应用场景上不断扩张，2017年推出了间接蒸发冷却机组，成功在怀来、张北、深圳等大型数据中心得到应用。该阶段公司工业机柜空调批量化的应用于机床、汽车、物流、食品饮料等行业，同时通过收购上海科泰在轨交领域占据一席之地。

　　公司的温控解决方案成功的应用于多地地铁线路、空调大巴车等，并推出空气环境机，进入室内健康环境领域。在应用场景落地发展的同时，公司大力加快布局电子散热等热源传导领域的业务，持续夯实平台化解决方案能力。

　　公司通过从热源到冷源的全链条散热能力平台初建，并在一些核心链条构建壁垒，相对规模优势和平台协同效应逐步显露，应用场景扩展加速。

　　该阶段一方面公司继续坚持推出针对特定场景的温控解决方案，另一方面，公司加大了核心零部件业务的自研自产工作。通过成立智能连接公司，深入液冷核心部件业务，并进一步深化发展液冷全链条的综合解决方案能力。

　　公司主要针对通信机柜、数据中心、储能电柜以及其它工商业特定场景提供解决方案，主要产品线分为：机房温控节能产品线、机柜温控节能产品线、客车空调产品线与轨道交通列车空调及服务产品线。

　　产线一：机房温控节能产品线，公司的机房温控节能产品主要针对数据中心、服务器机房、通信机房、高精度实验室等领域的房间级专用温控节能解决方案，用于对设备机房或实验室空间的精密温湿度和洁净度的控制调节。其中包括CyberMate机房专用空调&实验室专用空调、 iFreecooling多联式泵循环自然冷却机组、列间空调、直接蒸发式高效风墙冷却系统、 XSpace微模块数据中心、 XRack微模块机柜解决方案、 XGlacier液冷温控系统等产品与解决方案。

　　产线二：通信机柜及储能机柜温控节能产品线，公司的机柜温控节能产品的应用场景主要是无线通信基站、储能电站、智能电网各级输配电设备柜、电动汽车充电桩、 ETC门架系统等户外机柜或集装箱等。公司在原有风冷系列机柜空调基础上，于2020年推出系列的水冷机组并批量应用于国内外各种储能场景。公司基于端到端液冷技术平台、高效电子散热/导热平台，在无线通信设备、算力设备、电动汽车充电设备等领域为客户提供创新的风冷或液冷散热解决方案。

　　产线三：客车空调产品线，公司主要为中、大型电动客车提供空调产品，其应用场合包括公交、通勤、旅运等。公司低温增焓热泵技术、电池PACK与车厢空调合并冷源等新技术在相关产品中得到了相应的应用和推广。

　　产线四：轨道交通列车空调及服务产品线年公司收购上海科泰后，增加了地铁列车空调及架修服务的业务。公司通过将列车空调产品销售给主机厂，最终使用于地铁公司用户单位。除此之外，公司还提供地铁空调的架修业务，为地铁空调提供维护和维修服务。

　　同时公司在数据中心、储能温控等产品线推出模块化、端到端的解决方案，进一步提升产品价值量水平。

　　机房温控为主要的收入和利润来源，储能收入贡献逐步增强。2021年公司机房温控设备机房温控节能设备、户外机柜温控节能设备、轨道交通列车空调及服务、客车空调分别实现营收11.98亿元/6.63亿元/1.84亿元/0.85亿元，各占比24%/30%/8%/4%；

　　2021年机房温控设备机房温控节能设备、户外机柜温控节能设备、轨道交通列车空调及服务、客车空调分别实现毛利润2.8亿元/2.2亿元/0.72亿元/0.32亿元，各占比43%/34%/11%/4.9%。

　　公司共有四条产品线，分别为机房温控节能产品线、机柜温控节能产品线、客车空调产品线与轨道交通列车空调及服务产品线，下游客户包含各细分领域的领先解决方案提供商。

　　机房温控节能产品线：公司的产品直接或通过系统集成商提供给数据中心业主、IDC运营商、大型互联网公司，典型客户包括腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信、中国联通等。

　　机柜温控节能产品线：公司借助在储能行业的品牌优势和客户基础，持续地积极拓展国内外客户，产品服务于中兴、迈瑞、阳光电源、比亚迪等厂商。

　　客车空调产品线：公司通过将产品应用于比亚迪、申通、南龙、宇通等客车厂，公司的电动客车空调先后使用于上海、深圳、天津等中心城市，以及广州、重庆、南昌、海口等省会城市的公交集团。

　　轨道交通列车空调及服务产品线：公司相关产品在上海地铁、苏州地铁的轨交列车空调市场份额居前列，并拓展了郑州地铁、无锡地铁的新市场，服务于上海、深圳、广州等地铁公司。

　　管理层构成人员稳定，公司长期持股5%以上的主要股东为英维克投资与齐勇，分别持股26.62%、6.19%，其中齐勇先生直接和间接合计持有公司表决权32.82%为公司实际控制人，任公司董事长、总经理，公司其他自然人股东分别持有英维克投资剩余35.16%的股份，公司管理层决策权较为稳定。

　　公司多数高管曾于华为电气、艾默生等业内大型公司任职，拥有丰富的产品研发经验，在经营管理中持续贯穿研发创新为导向的经营理念，为客户提供差异化的产品解决方案。在管理理念上，公司实行矩阵式的组织架构，通过集成产品开发流程、园区内智能化管理运营的模式提升管理效率。同时，公司通过员工持股平台，增强整个团队的凝聚力，提升管理效率。

　　公司于2022年5月18日公布第二期股权激励计划，共授予包含核心管理人员、核心技术（业务）人员在内的262人，考核目标为以2021年度为基础，2022-2024年度净利润增长率不低于15%/32%/52%，按照2021年净利润基数2.05亿计算，对应净利润金额分别为2.36/2.71/3.11亿元。

　　2022年7月22日，公司公告完成股权激励股份授予，股票期权的股份支付费用总额为1.58亿元，2022-2025年需要分摊的费用金额分别为3997/7060/3482/1214万元。

　　公司历史上经历了几轮由新技术及新产品推广所带来的快速增长阶段。公司2021年实现营收22.28亿元，同比+30.82%，（2015-2021年期间年化复合增长率为32%），期间经历了通信建设的更迭、数据中心产品升级以及储能行业爆发元年，营收端整体保持稳健增长。

　　2017重点受益于云数据中心及间接蒸发冷产品技术创新，营收同比增长52%。2017-2018年期间，移动互联网应用场景和云计算数据中心实现快速增长，公司审时推出的间接蒸发冷XFlex模块解决方案，在降低能耗提升降温效率的同时，通过预制化的手段大大缩减了建设周期，上市首个完整会计年度营收实现快速增长。

　　2018年推出IDC系统解决方案，整合上海科泰，进入轨道交通列车空调领域。在一些数据中心项目中，公司除向客户提供温控节能系统外，还可能按客户要求提供模块化数据中心系统、数据中心基础设施等整体方案，进一步提升数据中心产品价值量。同时公司通过合并上海科泰成为全资子公司，夯实了在客车空调和轨交等领域的布局；

　　2021年液冷技术有望加速导入，电化学储能开启高增长元年。“双碳”目标下电化学储能迎来加速增长期，公司作为业内最早涉足电化学储能温控的厂商，推出的液冷端到端解决方案得到迅速的应用及推广。与此同时，公司构建的端到端液冷技术平台在在无线通信设备、算力设备、电动汽车充电设备等领域也得到了快速的应用及推广。

　　2021年，公司整体实现归母净利润2.05亿元（同比+13%），2015-2021年年均复合增速20%。

　　数据中心在由产品提供商向综合解决方案提供商过渡，价值量提升同时毛利率小幅下滑。公司2017年率先推出并优化间接蒸发冷技术，受益于新产品的推出，公司毛利率得以大幅提升。此后，公司从间接蒸发冷产品进一步向数据中心一体化解决方案提供商过渡，产品的价值体量快速增长，毛利率受到商业模式的改变小幅下滑，此后，由于大宗商品上涨带来的成本增加，公司数据中心产品毛利率承受一定压力。

　　机柜温控产品受益于电化学储能以及海外业务的拓展，毛利率整体呈现上升趋势。公司通信机柜受益于4G-5G通信技术建设的升级，同时随着储能室外柜以及海外业务占比逐步提升，整体毛利率水平从2017年的27%逐步提升至33%。

　　2020年下半年起，大宗商品价格走势呈现单边上涨趋势，整个中游制造业的盈利能力受到挤压，截取2020年9月至2022年9月两年的数据，中国大宗商品价格指数累计上涨约34.5%。期间，公司毛利率水平承压下滑。

　　2022年6月份开始，大宗商品价格已经呈现从顶部逐渐回落趋势，成本端压力的缓解将有助于公司盈利水平进一步提升。

　　公司成立之初即制定了“大温控”发展战略，公司针对温控细分场景之间对技术的不同要求，搭建了底层通用的研发平台，主要专注与几个方向领域的创新以及改进：

　　1）构建温控领域基础技术研发创新，把握住随着热力密度不断升级带来的温控领域配套升级机遇；

　　2）快速高效的推出针对不同应用场景的解决方案，实现技术应用突破，以客户需求为导向不断推出新产品，并相应推出满足客户需求和行业发展趋势的解决方案；

　　3）通过平台化的管理降本增效，打通不同解决方案技术底层型号上的要求，降本增效。

　　公司高层多为华为、艾默生出身，奠定了公司持续以研发创新推动产品技术进步的基因，公司研发费用率基本维持7%左右水平，过去三年持续高于可比公司研发费用率占比。2021年共有研发人员909人，研发人员数量占比35%。

　　截至2021年公司共获得软件著作权86项、专利权616项，其中发明专利42项。

　　2017年公司成立英维克新技术研究院，通过平台发展产学研合作，展开温控新技术、新应用领域的研究和布局。

　　目前公司针对超快充、电化学储能、服务器、数据中心以及液冷等领域均进行了较为领先的研发布局，致力于解决热力和算力密度升级背景下散热效率及安全性等问题，力争达到业内首先或者领先的技术创新应用。

　　公司是行业内较早推出液冷解决方案的公司，目前已经在多场景实现液冷技术的推广和应用。

　　公司于2016年前就推出了水冷机组的解决方案，公司作为数据中心机房温控的领先企业，在2019年前即实现了水冷机组在数据中心间接蒸发冷、电子电力纯水冷却等多场景的成熟应用，在冷水机组、干冷器等液冷系统的冷源产品具有深入广泛的产品技术积累和成熟应用经验。

　　相比其他应用场景，公司在数据中心的液冷冷源相关积累更能够提供7X24不间断运行的高可靠性要求。（从原理上看，水冷机组是在风冷机组的基础上通过引入水源的相变提升降温效率，本质上间接蒸发冷使用的水冷机组与液冷使用的水冷机组原理相似）

　　2019年，公司持续增强液冷板、管路、接头、CDU等环节满足一站式交付解决能力。

　　随着公司近年大力布局电子散热业务，公司补充增强了靠近热源侧的液冷板、液冷流路中的管路、快速接头、冷水分配(CDU)等液冷环节的平台能力和产品设计、精密制造能力，从而实现了液冷系统全链条的设计和交付能力。

　　与此同时，公司的液冷平台在数据中心、算力设备、储能、充电桩、换电站等多应用场景实现了产品交付和端到端的一站式解决应用期间不断优化控制系统软件，并将液冷技术应用进一步推广至通信、算力、储能、充电桩等场景。（液冷环节除使用水冷机组外，主要增加了冷管、冷板等材料，实现液体与热源的直接/间接接触，大幅提升散热效率）

　　目前公司液冷系列产品已经形成了从液冷冷水机组、水冷管路接头、控制系统等一系列产品方案，并且实现绝大多数部件、管路全自研，拥有核心零部件产品的精密加工能力。公司成立英维克智能连接技术有限公司，持续加强深入液冷核心部件的精密加工生产制造能力。

　　目前液冷技术的在储能等场景的应用日益加速，但是大多数场景的应用周期仍然较短，部分产品长周期维度使用的可靠性仍有待于进一步验证，随着使用年限的增长，液冷产品等后期维护问题将逐步凸显。

　　针对产品在各种极端条件下可靠性的问题以及全生命周期稳定性等问题，公司成立了国家认可实验室，并通过CNAS审核，针对设备高潮湿、高盐碱等环境下的可靠性和稳定性进行测试，降低出厂后的产品故障率；

　　在液冷电池维护时，用传统的方式，需要进行排液、抽真空、注液、排气等一系列流程，如果按2个人维护计算，通常需要耗费6个小时左右才能完成，并且存在液冷喷出造成的安全隐患等问题。公司推出的液冷快速连接器可实现快速拔插阻断流体流出，降低维护安全，并让储能设备维护提速80%以上。

　　公司液冷技术在数据中心拥有成熟的解决应用案例，公司完成了从水冷机组、到管道、接头，各个环节的生产和适配，经营上看能够保证整个液冷系统维持7X24小时不间断运行可靠。英维克EIA系列工业空调产品，可保证在55℃高温环境下仍可正常运行，可365天全年不间断运转10年以上。

　　公司始终高度重视对于温控系统中算法的研究和优化，于2017年成立英维克全资子公司，主要从事温控产品相关的嵌入式软件及控制系统的研发、生产与销售。持续对系统进行升级优化，公司为上海某高精度实验室提供的温控系统可以实现温度控制精度±0.05℃，湿度控制精度0.2%RH；

　　液冷系统较风冷系统而言能够做到更精确的温度控制，而如何保证在不同的外界温度条件下系统运行的稳定性降低温差，是衡量公司技术实力水平的重要手段，英维克作为全球最早布局储能温控的企业之一，对储能系统的理解有近10年的经验，从通信基站后备电源到电力储能的应用，公司基于对不同场景的理解保证了储能温控系统的高可靠性；

　　2021年公司全链条液冷解决方案已实现数据中心单机柜200kW批量应用，完全液冷的冷板方案刷新最高热密度；

　　5）公司拥有CNAS审核体系，可直接完成国际客户品质认证，降低极端环境下系统故障率，成就全球知名品牌。

　　2020年英维克实验室通过CNAS审核，成为国家认可实验室，公司可在自己的实验室内部完成储能系统在出厂前面对海运的高盐高腐蚀、高晃动等极端条件的自我检测，降低故障率。可快速完成海外客户对于产品的验证技术要求等，助力全球品牌化扩张；

　　为了解决液冷运行过程中可能产生的局部损坏等问题，降低后期维护难度，公司推出了快速可插拔液冷接头，能够完成不排除系统内全部液体的情况下，快速完成液冷系统的局部检修；

　　7）公司对于液冷底层技术的开发研究将有助于公司产品在数据中心、储能温控、超快充等领域形成核心竞争力，快速赢得市场份额，巩固领跑者地位。

　　长期来看，公司核心技术储备有助于在热管、均热板等电子散热级别零部件产品实现国产替代，打开更加广阔的增长市场。

　　公司的风冷技术最早应用于通信机柜、数据中心机房等场景。艾默生能源网络公司的前身是全球最早推出数据中心机房温控的企业，后艾默生收购华为旗下的安恒电气成立维谛品牌，公司继承了维谛品牌在数据中心机房产品上的多年积淀和技术优势，多年在数据中心冷却技术上不断推陈出新。

　　公司引领并推动了国内间接蒸发冷技术的商业化和普及过程，解决了数据中心大型化发展过程中高耗能痛点。国内数据中心产业早期主要以运营商机房为主，多为低功率低热力密度场景，随着国内云计算产业链的崛起，传统的机房温控技术的降温效率和综合能耗指标成为发展的痛点，公司推出的间接蒸发冷技术产品能够提供大功率风组、在风机和压缩机的环节引入水源，通过液冷相变提升降温效率，极大程度的提升了制冷效率，降低机组能耗，推广之初在互联网大型数据中心得到了广泛的应用。

　　公司推出的XFlex间接蒸发冷却机组较普通机房空调相比能够节能60%，将产品安装周期由5-6个月缩减至1-2个月。

　　目前已批量应用在河北、山西、北京、张北、深圳、青海、重庆、仪征等多个数据中心中，秦淮数据多个数据中心采用英维克XFlex间接蒸发自然冷却产品，全年75%以上时间实现自然冷却，节约50%以上的空调系统能耗；WUE低于0.4，全年节水超过60%。

　　公司在数据中心及储能领域已经实现了国内主流客户的全覆盖。并获得多家龙头企业供应商资格认证。2011年公司成为中兴、华为一级供应商，次年成为华为核心供应商，并通过多家全球一流通讯设备公司的供应商资格认证，2013年成为DELL合格供应商，2014年成为联通集团一类供应商；

　　在数据中心领域，公司主要客群涵盖运营商、大型互联网及政企客户。公司数据机房产品主要客户包括腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信、中国联通等用户。在储能温控领域，公司目前是众多国内储能系统提供商的主力温控产品供应商；

　　在通信机柜设备温控领域，公司主要客户为华为、Eltek等大规模主流客户。2008年公司产品首次进入中国移动集中采购，2011年进入中国联通集中采购，之后多次进入三大运营商集采；

　　在轨道交通领域，“科泰”是国内最早专注于轨道交通空调的品牌，在巩固上海地铁、苏州地铁的传统优势市场同时，陆续拓展了郑州地铁、无锡地铁、深圳地铁等新市场；

　　公司主要销售海外市场的产品为户外机柜温控产品（包含储能及通信机柜）以及部分数据中心温控产品。2021年公司海外营收2.79亿元，占总营收的12.5%，主要出口地包括美国、秘鲁、英国等海外市场。

　　整个储能行业受益于新能源装机快速提升下“光储配比”的需求提升，我们预计，2025年全球储能温控市场总规模有望达到152亿元（21-25年年化复合增速100%），行业具有较为广阔的市场空间和爆发性。（测算过程详见第二章节）

　　公司披露2021年储能温控业务收入3.37亿元（较去年同期增长3.5倍），2022年上半年储能温控营收2.5亿元（较去年同比增长68%）。

　　根据披露的2021年全球新增电化学储能装机18.9GWh,我们按照风冷平均价值量3-4千万元/GWh假设，液冷平均价值量7-8KW/GWh假设，考虑到公司提供的价值量环节，并假定2021年储能液冷的渗透率空间为15%，计算得到公司2021年储能温控系统全球市占率约38%（上述测算不包含冷板等环节，主要以风机产品等为主），国内的市占率有望达到50%以上（以上过程为测算过程，并非第三方统计口径）。

　　公司储能柜主要提供包括机柜式储能、集装箱式储能，功率密度区间为600W-80KW，包含风冷、液冷等解决方案。公司已经覆盖了大部分国内主流的储能集成商、电池厂商，具有广阔的渠道覆盖面。

　　从商业模式上看，海外储能市场由于电价成本较高、峰谷电差较高，海外储能系统的投资回报率水平整体优于国内企业。

　　公司海外业务收入随着机柜温控产品的放量实现较快的增长，2021年/2022上半年分别实现营收2.8/1.88亿元，同比增长237%/53%，毛利率45%/44%。

　　从局部温控产品向液冷综合解决方案提供商过渡，公司产品价值量持续提升。公司目前已经具备冷水机组、核心液冷结构件（管路、冷水管、接头等）、液冷板的生产能力，并具备储能温控液冷总包项目实施交付能力。公司通过提供储能一站式液冷解决方案能力，进一步提升自身产品价值量。

　　综合我们对储能行业增速的分析，结合公司目前的渠道布局、技术储备、市占率等情况分析，我们认为公司储能业务板块将受益于行业的快速增长，同时公司在储能行业布局较早，解决方案能力突出，对国内外主流的厂商均实现覆盖，同时公司通过提供全链条解决方案持续提升自身产品价值，有望取得较快的增长。

　　根据CDCC《2021年中国数据中心市场报告》统计，2021年（截止到10月31日）国内新增数据中心机架达到99.15万架，全国数据中心机柜数量达到415.06万架，年度增长率约为30%左右，全年中国数据中心基础设施投资规模预计达到1870亿元。根据我们测算2025年数据中心温控市场规模有望达到420亿元，对应年化复合增速CAGR=17%。（测算过程详见第二章节）

　　根据产业在线年英维克机房专用空调产品占国内份额13.6%（较2020年提升1.8pct），市场占有率进一步提升。根据赛迪顾问统计，2020年英维克数据中心间接蒸发冷产品占国内份额比例约24%，在2016年到2019年的四年时间，公司已经成为国内间接蒸发冷主流供应商。

　　根据Persistence Market Research分析，2021年数据中心液冷市场的全球销售收入约为25.2亿美元，预计至2032年，市场空间有望超过310亿美元（2022-2023年CAGR约26%），随着热力密度的持续升级，液冷的渗透率将持续提升。

　　英维克针对未来高算力场景推出服务器级方案，机柜级方案，一体化机柜级方案，数据中心级方案，风冷散热部分的高效冷却方案，及浸没液冷方案。产品涵盖集成冷板、管路、快速接头、漏液检测、Manifold、CDU、液冷工质、液冷系统BA、高效室外冷源等多种英维克自主产品，通过和上下游制定标准紧密合作，公司液冷产品市占率有望进一步提升。

　　综合以上分析，公司数据中心产品有望持续保持稳健增长，数据中心作为数字流量的载体，十四五期间数据中心建设增速有望保持在10%-20%区间水平，低碳背景下，随着国家队PUE的考核指标持续趋严，叠加老旧数据中心改造需求，数据中心温控产品有望保持15%-20%增长区间。

　　公司目前已经是国内机房领先企业，整体的市场占有率达到15%以上，我们认为，随着算力密度升级背景下，高效节能的间接蒸发冷、液冷产品的市占率有望持续提升，公司在间接蒸发冷和液冷产品上有较为成熟、领先的布局，受益于产品结构变化及市占率提升，公司数据机房产品有望高于行业增速。

　　预计2025年充电桩市场液冷温控价值量有望超过90亿元。根据国内新能源汽车出货量预期以及中长期1:1的车桩比规划，预期2025年超快充充电桩产品渗透率有望达到10%，参考目前充电桩每瓦对应液冷散热价值量计算，据此测算国内超快充液冷散热对应价值量空间2025年有望超过90亿元。（测算过程详见第二章节）

　　公司能够提供超快充液冷配套方案。公司布局充电桩市场超过10年，主要应用场景包括室内停车场、户外停车厂等，提供产品的功率等级涵盖慢充至超快充不同梯度充电产品，包含：1）30kW、60kW充电桩产品；2）120kW、180kW快速充电桩；3）360kW、480kW超级充电桩产品，以及未来600kW、720kW乃至更高功率的充电桩。

　　我们认为，目前国内超快充市场仍处于发展早期，随着电动车电池功率不断提升超快充充电桩渗透率有望快速提升，配套液冷温控产品需求广阔。公司较早布局国内液冷充电桩产品，未来超快充液冷产品有望成为重要的收入贡献增长点。

　　新风式空调机应用场景日益广泛。随着用户人居空气环境的重视程度逐渐提升，复合型空气调节产品的市场需求日益提升。

　　EBC英宝纯产品系列有：空气环境机、空气消毒净化机、空气消毒除臭机、空气消毒净化组件。其主要应用场景有：家居环境、学校、体育馆、医院、商场等室内场所的空气环境管理；电梯、公交、客车、地铁、商业建筑中央空调系统等特殊环境的空气消毒和改造服务。

　　EBC英宝纯已服务于多家大型客户。其产品已成熟应用于深交所、平安金融大厦、美团买菜、柯尼达集团、深圳北站国际人才驿站、江苏国家电网、中国建设银行、时上海疫情联防联控中心、武汉同济医院、深圳市第三人民医院、清华附小、深圳中学、深圳外国语学校、深圳市高级中学、深圳实验学校、四川大学商学院以及北京、深圳、广州、上海等地的地铁车厢内、公交车厢内。公司入选工信部“新冠肺炎疫情防控重点保障企业”名单，为多省市学校、定点医院、党政机关、企事业单位等重要场所保驾护航。

　　收购上海科泰进入轨交领域。公司于2018年收购上海科泰进入轨道交通领域，增加了地铁列车空调及架修服务的业务。“科泰”品牌是国内最早专注于轨道交通空调的研发设计及批量应用的品牌，在上海地铁、苏州地铁的轨交列车空调市场份额居前列，并拓展了郑州地铁、无锡地铁的新市场。目前轨道交通空调及服务已经成为公司第三大营收来源。

　　2021年由于相关地铁线路建设的项目进度、主机厂需求节奏等原因，该年轨道交通空调及服务业务收入为1.84亿元，同比下降35.6%。公司通过优化架修服务的运营管理模式、优化产品设计等举措，较好地消化了部分原材料成本上升带来毛利率的影响。

　　公司毛利率领先于可比公司整体利润率水平，主要受益于公司产品品牌、海内外渠道布局、以及研发平台搭建的综合成本管控能力。

　　1）从数据中心产品上看，公司拥有自有品牌，同时公司生产的间接蒸发冷和液冷产品未来渗透率有望进一步提升；

　　2）从储能产品上看，公司作为较早布局储能温控领域龙头企业，拥有独立的海外渠道，整体的毛利率优于行业水平。

　　公司2018年以来持续加大研发费用的投入，2021年研发费用率达6.74%，领先于其余可比公司。公司还致力改善运营效率，持续优化管理费用率和销售费用率。2021年公司管理费用率降至4%，相较可比公司管理费用率降低明显；销售费用率从2016年的11%降至2021年的7.82%，位于可比公司较低区间。公司信用减值损失位于合理区间水平。

　　公司2019-2021年的加权ROE水平分别为13.77%/13.75%/13.23%，高于可比公司均值。22年上半年后由于营收的季节性差异、疫情造成的原材料供应困难等因素，公司净利润承压。从ROE水平来看，公司采取“核心产品自生产+部分硬件外协加工”的发展战略，一定程度上减少了公司采购设备的种类，降低前期投入。

　　图67：公司经营、投资、筹资现金流（亿元） 图68：现金及现金等价物净增加（亿元）

　　数据中心建设将长期受益于流量增长，按照IDC给出的服务器增长规划预期，我们预测2021-2025 年国内新建数据中心温控环节的投入年均复合增幅有望达到17%，而在热力密度升级和绿色节能改造需求下，公司提供的间接蒸发冷和液冷的产品渗透率进一步提升，整体增速有望高于行业增速，我们预计公司机房温控2022-2024年营收增速20%/15%/10%，对应收入14.4/16.5/18.2亿元，毛利率25%/26%/26%。

　　公司的机柜温控节能产品主要服务于无线通信基站、储能电站等行业，其中储能行业未来需求广阔，具有较大的增长空间，公司前瞻性布局储能业务，占据全球储能温控龙头地位，并通过提供综合解决方案进一步提升产品价值量，未来将充分享受行业增长宏利，预计公司机柜节能温控产品22-24年营收增速70%/71%/66%，对应收入11.3/19.2/32.0亿元，毛利率31%/31%/29%。

　　预计公司上述两个板块未来几年业务基本维持稳定。预计新能源车用空调2022-2024年收入为0.85亿元，轨道交通列车空调及服务收入为1.84亿元。

　　考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

　　根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为29.21-42.35元。

　　公司所处的大温控赛道细分场景较多，其中数据中心温控可比A股上市公司主要包括：申菱环境、佳力图、依米康，从收入体量上看，公司2021年数据机房温控节能产品营收11.98亿元，高于申菱环境、佳力图数据机房温控收入5.52/6.55亿元（其中依米康并未单独披露数据机房领域温控产品营收），根据产业在线统计，公司数据机房品牌专业空调产品市占率位居国内前两名，是国内领先品牌厂商。

　　公司是国内最早涉足电化学储能系统温控的厂商，是在国内储能温控行业处于领导地位，公司储能温控产品可比公司包括：同飞股份、申菱环境、奥特佳、松芝等，根据公司披露2021年/2022上半年储能温控产品的营收分别为3.37/2.5亿元，其余公司尚未单独披露储能部分收入口径。

　　综合以上分析，我们认为，公司在数据机房温控、储能温控都处于国内龙头地位，考虑到未来数据机房行业的增速以及储能行业增速存在加大的差异，我们对于采取分布估值方法：

　　1）考虑到储能业务的高增长性，2022-2025年行业年均复合增速有望超过100%，公司作为行业龙头，渠道布局较为完善，有望领先于行业增长，参考行业及公司储能业务增速，我们预计公司储能业务板块2022-2025年收入有望分别达到8/16/28亿元，考虑到公司具有国内+国外销售渠道，整体毛利率和净利率水平有望优于行业平均，我们预计2022-2025年储能业务收入净利润有望达到1.2/2.1/3.5亿元，按照2023年储能业务净利润给予公司储能温控板块50-55倍估值，对应储能业务板块市值为104-114亿元。

　　2）考虑到公司是国内数据中心产品的龙头企业，目前公司已经在液冷等技术上实现了较为领先的布局和规划，在热力密度升级和节能环保背景下，公司市场份额有望进一步提升。同时公司积极布局规划英宝纯、电子散热等新产品，综合考虑其他业务的潜在增长空间，我们预计公司其它业务板块2022-2025年收入有望分别达到21/23/25亿元，净利润为1.4/1.43/1.3亿元我们认为按照2023年其他业务板块净利润1.43亿元，给予25-30倍估值是合理的，对应数据机房及其他业务板块市值为36-43亿元。

　　综合上述分析，我们认为，按照相对估值法分析，给予公司140-157亿目标市值是合理的，按照最新的总股份计算对应市值为32.2-36.1元。

　　综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在32.2-36.1元，较当前股价还有21.6%-36.3%的空间。

　　我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

　　可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

　　加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3.0%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

　　我们假定未来10年后公司永续增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

　　相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的可比公司申菱环境、佳力图、依米康、同飞股份等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，在行业平均动态PE的基础上给予一定溢价，对应2023年动态市盈率31-33倍，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

　　我们假设公司未来3年收入增长32%/34%/36%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

　　我们预计公司未来3年毛利分别为29.5%/29.7%/29.1%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

　　我们预计公司储能部分业务由于具有海外销售渠道能够享有较高的毛利率水平，并未考虑行业整体降价导致的盈利能力下降风险。

　　新增储能装机量不及预期的风险：公司储能温控的出货量主要受到海内外大型储能新增装机的影响，若由于原材料。

　　行业竞争加剧的风险：公司储能温控产品目前占比超过30%（测算得到，过程详见正文），随着行业竞争加剧，若公司未来不能持续维持竞争优势，提高自身竞争力，在更加激烈的市场竞争中，公司将面临市场份额下降的风险。

　　贸易保护主义和贸易摩擦风险：公司产品外销占比超过12%，若贸易摩擦进一步加剧，境外客户可能会减少订单、要求公司降价或者承担相应关税，进而对公司的经营业绩形成不利影响。

　　技术和工艺被赶超或替代的风险：公司所处行业属于技术和工艺相对密集型行业，在未来提升研发技术能力的竞争中，如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势，在技术开发方向决策上发生失误；或研发项目未能顺利推进，未能及时将新技术运用于产品开发和升级，出现技术被赶超或替代的情况，公司将无法持续保持产品的竞争力，从而对公司的经营产生重大不利影响。

　　关键技术人才流失风险：关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。公司目前拥有研发技术人员800人。随着行业竞争格局的变化，对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将缺乏对技术人才的吸引力，可能导致现有核心技术人员流失，这将对公司的生产经营造成重大不利影响。

　　核心技术泄密风险：经过多年的积累，公司自主研发积累了一系列核心技术，这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对公司的生产经营和发展产生不利影响。

　　公司所处储能、新能源行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于政策变化，使得公司出现销售收入/利润不及预期的风险。

　　公司出口业务比例正逐步增加，未来由于贸易摩擦、地缘政治等导致公司经营存在不确定的风险。

　　公司机房温控等产品大多需要确认交付验收完成后才可以确认收入，因此项目验收周期的长短对公司收入确认节奏会带来影响，季度之间收入节奏可能存在一定的波动。

　　公司还有未完诉讼，公司可能存在败诉，导致货款无法收回，进而对公司经营产生负面影响。